汇添富逆向投资基金经理董超

富兰克林邓普顿基金创始人约翰·邓普顿在其长达50年的投资生涯中，取得了辉煌的业绩，被誉为“全球投资之父”“历史上最成功的基金经理之一”。邓普顿曾说过这样一句话：“人们总是问我，前景最好的地方在哪里，但其实这个问题问错了，你应该问，前景最悲观的地方在哪里”。这句话一反常理、初听让人诧异，但细细想来，却蕴含着投资的智慧。邓普顿正是坚持在“前景最悲观的地方”做逆向布局，在相当长的时间维度内、不同的市场风格中，均取得了相对稳定的投资回报。

这种逆向投资策略在中国市场也同样有效。以汽车板块为例，笔者统计了年以来的4年多时间里(邓普顿的平均持股周期)主要公司的表现，其中有两家公司表现遥遥领先，分别是经销商公司A和重卡公司B，前者涨幅约10倍，后者近8倍。而巧合的是，这两家公司，恰恰来自汽车行业当时前景最黑暗的领域——重卡作为最传统的商用车，行业几乎毫无看点，需求受宏观经济影响常年低迷，-年销量持续下滑，不断创历史新低。经销商则一直被认为是汽车行业商业模式最差、现金流压力最大的环节。而回顾这两家公司近几年惊人的表现背后，却有着坚实的基本面支撑。首先两家公司都是细分领域非常有竞争优势的龙头公司，随着行业复苏、经营反转，业绩出现了大幅改善，且当时估值都处于极低的水平(PB最低分别是0.5x/0.3x)

实际上，这个涨幅榜单后面的公司，依然主要是重卡、汽车玻璃、车灯这些在当时看起来前景并不那么光明的传统领域。而那些曾经看起来最fancy的许多方向，由于各种因素，在相当长的时间内，并没有给投资者带来很好的回报。

有一篇著名的《两次全球大危机的比较研究》中写道，“研究的基本逻辑是历史的周期率……周期性是历史变化和自然界的本质特征，历史在时间跨度足够长时会不断重复自己，经济社会发展的周期率首先表现为繁荣与萧条的交替……”。

光明和黯淡，并非一成不变;繁荣与萧条，总是相互交替。成功不总是一帆风顺，即使是最优秀公司的成长道路上，也难免遇到消沉的阶段。现在处于困境的，并不意味着未来就会消亡。这几年表现最好的白酒行业，也经历过-年批价大幅下跌的阶段。即使今年市场最炙手可热的医药板块，在年也遭遇了带量采购、假疫苗、假医生等等黑天鹅事件的冲击。制造业中大量传统的周期性行业，在年以前常年低迷，而在经历了近几年的供给侧改革、行业整合后，化工、资本品、建材领域则出现了大量的长牛股。

因此笔者认为，逆向投资是在控制风险的前提下，获取超额收益的有效方法。在行业低迷、企业经营的低谷期，风险暴露通常相对充分，同时部分传统行业市场